資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)

1.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究——基于造紙行業(yè)上市公司的檢驗(yàn) 何衛(wèi)紅1鄭垂勇2 (1、南京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；2、河海大學(xué)商學(xué)院江蘇南京210024) 摘要：目前對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)等觀點(diǎn)。

本文提出了一種檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，試圖以此來(lái)解釋上述研究結(jié)論的差異，并且以造紙行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，分區(qū)間對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。 研究發(fā)現(xiàn)，造紙行業(yè)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)企業(yè)績(jī)效造紙行業(yè)實(shí)證研究 自MM理論提出以來(lái)，對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的探討就一直是財(cái)務(wù)學(xué)者們的研究熱點(diǎn)?，F(xiàn)有的研究主要集中在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系上，且出現(xiàn)了正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及不相關(guān)不同的結(jié)論。

筆者認(rèn)為，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成、法人治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建及行業(yè)因素的不同，需要對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究，特別需要進(jìn)行分行業(yè)、小樣本或個(gè)案事件的研究。鑒于此，本文提出了一種檢驗(yàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，試圖解釋我國(guó)學(xué)者目前對(duì)于資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效關(guān)系得出的不同結(jié)論，并選擇造紙行業(yè)為研究對(duì)象，試圖得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。

一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論研究綜述 （一）早期資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的系統(tǒng)研究可追潮到20世紀(jì)50年代，早期的資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)分為三種：凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折衷理論。凈收益理論認(rèn)為最優(yōu)負(fù)債水平是100%；凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為不存在使得企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；傳統(tǒng)折衷理論則認(rèn)為資本成本率既不是常數(shù)、也不會(huì)沿著同一方向變化，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

但是這些論述僅是一種定性描述，沒(méi)有嚴(yán)格的數(shù)量分析。 （二）MM理論莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理論首次對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系問(wèn)題作了嚴(yán)格的數(shù)量分析，被認(rèn)為開創(chuàng)了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論。

MM理論認(rèn)為，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件（包括無(wú)稅收、無(wú)交易成本等）下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。 此后又通過(guò)放松無(wú)稅收的假設(shè)條件修正了1958年提出的研究結(jié)論，認(rèn)為由于負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可以減少稅收支付，所以企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債水平。

（三）MM理論的補(bǔ)充和發(fā)展自MM理論提出至今，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在放松假設(shè)、提出疑問(wèn)、提出新的理論假設(shè)以及提出新的疑問(wèn)的過(guò)程中獲得了發(fā)展。 歸納起來(lái)，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展主要表現(xiàn)在以下方面：一是權(quán)衡理論。

該理論認(rèn)為負(fù)債雖然能帶來(lái)納稅好處，但同時(shí)也會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，因此，只有當(dāng)納稅收益大于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的現(xiàn)值后，債務(wù)的利用對(duì)公司才是有利的。二是管理者與投資者之間存在的信息不對(duì)稱理論。

該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)的選擇可以向外部投資者傳遞一種“信號(hào)”暗示公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流量的狀況，表明管理者的信心，因此，發(fā)行債券就會(huì)刺激股價(jià)的上升，而增發(fā)新股會(huì)帶來(lái)股價(jià)的下降，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值是相關(guān)的。三是代理成本理論。

Jensen和Mecklin認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在債務(wù)代理成本正好等于債務(wù)收益處取得。 Grossman和Hart將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。

（四）產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)和其他學(xué)科的進(jìn)一步研究近年來(lái)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度，運(yùn)用不同的方法分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系。 總的來(lái)講，基于產(chǎn)品和要素市場(chǎng)模型可以分為兩類：一是研究在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，開發(fā)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其戰(zhàn)略間的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)和戰(zhàn)略理論；二是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和其產(chǎn)品或要素特征間的關(guān)系，即資本結(jié)構(gòu)和客戶、供應(yīng)商、員工等的相互關(guān)系，有些學(xué)者稱之為資本結(jié)構(gòu)和利益相關(guān)者理論。

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)的相互關(guān)系，國(guó)外學(xué)者進(jìn)行了深入研究，得出的結(jié)論是在不同競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)、不同產(chǎn)品特性、不同資產(chǎn)專用性程度條件下，企業(yè)的負(fù)債水平會(huì)有不同選擇。 總結(jié)上述經(jīng)典文獻(xiàn)，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)來(lái)講，有利有弊，負(fù)債對(duì)于企業(yè)積極意義體現(xiàn)在：節(jié)稅作用；信號(hào)傳遞作用；減少股東與經(jīng)營(yíng)者代理成本。

同時(shí)，負(fù)債也會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響，包括：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。筆者認(rèn)為，MM理論所描述的是一種理想的無(wú)摩擦的狀況，考慮到現(xiàn)實(shí)世界中普遍存在的信息不對(duì)稱、交易成本等因素，企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且在債務(wù)邊際收益和邊際成本相等處取得。

二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究綜述 （一）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性研究從國(guó)外的研究成果來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。Masulis&Ronald W研究得出債務(wù)/權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系；K。

Shah研究認(rèn)為，股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。 從國(guó)內(nèi)來(lái)看，我國(guó)許多學(xué)者認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的分布和公司治理模式，從而影響了公司業(yè)績(jī)。

陳小悅和楊晨（1995）就滬市的收益與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，滬市收益與負(fù)債權(quán)益比率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；王娟和楊鳳林（2002）研究。

2.資金成本與資金結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新點(diǎn)

直白地說(shuō)，擬創(chuàng)新點(diǎn)就是在你所研究的這項(xiàng)課題中準(zhǔn)備創(chuàng)新的地方是什么，可以是一點(diǎn)，也可以是幾點(diǎn)。比如，研究智能機(jī)器人的開發(fā)與應(yīng)用，可能國(guó)外如美國(guó)、日本都有過(guò)相關(guān)研究，但它們研發(fā)的材料要求很高，如果你研發(fā)所需要的材料要求不高，比如一般比較常見的金屬啊甚至木材什么的就可以制造出來(lái)，那么你的創(chuàng)新點(diǎn)就是使用的新的成本更低廉的材料；當(dāng)然，如果你的設(shè)計(jì)或制造方法更為有效，方法也可以成為創(chuàng)新點(diǎn)。這些在你所制定的課題研究方案或計(jì)劃書中都應(yīng)該明確出來(lái)，目的是表明你的研究不是簡(jiǎn)單的重復(fù)別人的研究工作和成果，而是進(jìn)行新的創(chuàng)造，這也是你的課題研究的最突出的價(jià)值或意義所在。我們往往說(shuō)某某課題或項(xiàng)目填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)、國(guó)際什么什么領(lǐng)域的空白，其實(shí)是說(shuō)它的創(chuàng)新點(diǎn)。如果我們?cè)谠O(shè)計(jì)方案時(shí)擬完成的創(chuàng)新點(diǎn)如期在研究成果中呈現(xiàn)，那么就說(shuō)明我們的課題是具有開創(chuàng)性的，就具有了創(chuàng)新點(diǎn)。

總結(jié)一下吧，上面談到了兩個(gè)創(chuàng)新點(diǎn)：一個(gè)是課題研究方案中的，也是你提出的問(wèn)題中的，另一個(gè)是研究成果中。二者一般是一致的。

希望對(duì)你有所幫助?。∮袉?wèn)題可以繼續(xù)探討。

3.什么是資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。在理論上，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義兩種：廣義的資本結(jié)構(gòu)指全部資本的構(gòu)成，即自有資本和負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指自有資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本的對(duì)比關(guān)系，而將短期債務(wù)資本作為營(yíng)業(yè)資本管理。

現(xiàn)代企業(yè)獨(dú)資的情況很少。每個(gè)企業(yè)有可能也有必要從不同來(lái)源、采取多種方式籌集所需資本。各種資本的資金成本、約束條件、融資效益、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)利要求等會(huì)有所不同。目前，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題備受關(guān)注，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的價(jià)值構(gòu)成，包含著企業(yè)的一系列結(jié)構(gòu)問(wèn)題，是企業(yè)在財(cái)務(wù)決策和規(guī)劃中對(duì)以下各種結(jié)構(gòu)的綜合反映：

(1)籌資效益結(jié)構(gòu)。

籌資活動(dòng)本身并不創(chuàng)造收益，但是通過(guò)籌資活動(dòng)，可以改變和影響企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)成果。不同的籌資方式對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的影響不同，籌資效益結(jié)構(gòu)主要是指確立和改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該有利于企業(yè)最終效益（如自有資本利潤(rùn)率、每股收益、企業(yè)價(jià)值）的最大化。

(2)籌資風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

籌資風(fēng)險(xiǎn)主要是負(fù)債籌資所致。企業(yè)負(fù)債比率越高，籌資成本越高，籌資風(fēng)險(xiǎn)也就越大。降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的基本要點(diǎn)。

(3)籌資產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。

不同的籌資渠道形成企業(yè)的不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的基本載體，資本結(jié)構(gòu)的變化實(shí)質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的變更。

(4)籌資成本結(jié)構(gòu)。

籌資成本是籌資必須付出的代價(jià)，不同籌資方式與渠道下的籌資成本的差異，要求企業(yè)實(shí)現(xiàn)加權(quán)資本成本的合理化。

(5)籌資時(shí)間結(jié)構(gòu)。

長(zhǎng)期資金與短期資金的數(shù)量關(guān)系的不同使企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小、籌資成本高低、籌資彈性強(qiáng)弱有很大差別。資本結(jié)構(gòu)必須考慮各種不同籌資的期限結(jié)構(gòu)。

(6)籌資空間結(jié)構(gòu)。

籌資的空間結(jié)構(gòu)展示國(guó)際籌資、國(guó)內(nèi)籌資、企業(yè)內(nèi)部籌資的數(shù)量比例關(guān)系。

所以，資本結(jié)構(gòu)是對(duì)企業(yè)預(yù)期收益、資金成本、籌資風(fēng)險(xiǎn)以及產(chǎn)權(quán)分布等加以系統(tǒng)的、綜合的概括的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是企業(yè)籌資過(guò)程中在財(cái)務(wù)杠桿利益、籌資成本與籌資風(fēng)險(xiǎn)等各要素之間尋求一種合理的均衡。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定企業(yè)的償債和再籌資能力及未來(lái)盈利能力。

目前，大多數(shù)企業(yè)研究的資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益的比重（在股份公司是指長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益的比例）。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題總的來(lái)說(shuō)是負(fù)債比例問(wèn)題，即在企業(yè)的總資本中負(fù)債占有多大比例。